华泰研究所家电组张立聪/徐叶

近日我们与三花股份董事长张亚波先生及其它高管进行了深入交流。微通道换热器成长空间广阔,随着规模效应的体现,在高效、环保、轻便、耐用等优势外,铝制扁管加工费的降低也将带来成本竞争力的提升,有望迎来快速增长。

阀门主业垄断地位稳固,贡献稳定现金流。公司四通阀销售量全球占比超过50%,截止阀销售量全球占比超过30%,有望持续收获稳定现金流。受变频空调普及率上升影响,公司电子膨胀阀产品销量快速提升,2015年预计实现销售7-8亿元。由于电子膨胀阀毛利率较高,超过30%,随着其在公司产品结构中的占比提升,将进一步提升公司盈利能力。

微通道换热器优势明显,低转化率蕴含巨大市场潜力。与传统铜管翅片式换热器相比,微通道换热器具备高效、环保、轻便、耐用、节材五大优势。换热器广泛应用于化工、石油、家电领域,其中家电市场换热器的规模至少有500亿,而目前微通道换热器的市场规模仅有25亿,转化率仅为5%,未来市场空间广阔。与竞争对手相比,三花在微通道业务领域具备较大竞争优势:技术领先,公司拥有127件授权专利与36件申请专利;公司与主要客户均签订了多年供货合同以及长期合作开发合同;全球布局,贴近用户,解决了微通道产品在运送过程中易损坏的问题。目前,公司微通道换热器产品消耗的原材料成本仅占总成本的20%(铜管翅片式消耗原材料成本占总成本的50%),主要成本构成为铝制扁管的加工费用。我们认为,随着公司微通道产品规模效应的逐步显现,成本竞争力将得以显现,有望迎来快速增长期。

集团重点孵化汽零业务,布局新能源汽车大市场。根据日本经济产业省的预测,新能源汽车将于2020年迎来发展拐点,并将于2030年占比超过传统汽车。三花集团重点孵化新能源汽车空调与热管理系统产品,2015年预计实现销售约8亿元,实现净利润约1.5亿元。汽零公司未来有望注入上市公司,将显著增厚业绩。

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维持“增持”评级:预计15-17年EPS为0.32/0.46/0.62元,阀门主业行业垄断地位稳固,微通道换热器市场空间广阔,考虑到微通道公司7月并表,按照2015年预测备考利润6.55亿元,给予2015年30-35倍PE,对应合理价格区间11.10-12.95元,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济下行,市场竞争加剧。


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博世集团是全球领先的技术和服务供应商,业务涵盖汽车与智能交通技术、工业技术、消费品以及能源与建筑技术领域。通过其产品和服务,博世为人们提供创新有益的解决方案,从而提高他们的生活质量,打造互联生活。凭借其创新科技,博世在世界范围内践行 “科技成就生活之美”的承诺。

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三花股份调研纪要

3月18日,在北京召开的“空气净化类家电去除空气中生物气溶胶在线科技家论坛”上,博世KJ300F-A3000G 300 C5型空气净化器根据GB 21551.3-2010《家用和类似用途电器的抗菌、除菌、净化功能 空气净化器的特殊要求》标准及《消毒技术规范》(2002年版)要求,产品病毒去除率通过了中国家用电器检测所健康家电检测中心的检测电器维修。

董事长张亚波先生发言

2015年上半年公司经营业绩较好,但自三季度开始,受下游家电行业整体增速放缓的影响,业绩有所下降。市场需求疲软,但是也有好的迹象:首先,多数家电企业都在消化库存,这是个好事情,有利于行业未来更加健康的发展。其次,能效领跑者计划推出,并提出将定期调整完善能效标准,这有利于公司产品的推广。

博世Air 3000系列KJ300F-A3000G 300 C5型空气净化器,采用创新儿茶素滤网,天然抑菌除臭抗过敏,专为母婴等敏感人群研发。采用采用欧盟标准H13级HEPA复合高效滤网和五重净化系统,体积小巧但却拥有大能量,能够有效过滤粉尘、花粉等颗粒物和过敏原及甲醛、苯、烟草烟雾、TVOC等有害气体,给家人更精准的呵护;同时也利用先进的降噪技术,将正常运行声量控制在32至60分贝;熄灯进入睡眠模式后,实测声量低于27分贝,如呼吸般静谧。

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公司收入端的下降主要源于原材料价格下降导致的产品价格下降;但与行业相比,公司收入端的下降幅度较小,主要源于我们在逐渐减小对家电业务的依赖性并施行更加国际化的经营战略。

分市场来看,美国经济已经开始复苏,带来了对公司产品较为有力的需求。2020年美国会迎来新的一次能效比提升,对应的新产品需要提前2年定型,并再提前进行研发。也就是说,自2016年开始,公司就要开始美国市场新品的研发工作了,这给公司微通道换热器、电子膨胀阀等产品都带来了良好的发展机遇。对于美国市场未来的增长,我们是有信心的。

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国内市场方面,无论是R22冷媒配额制的实施,还是领跑者计划的推出,都会对行业产生影响。目前,相较于未来空调行业的增量,我们更看重空调产品高端化带来的发展契机,越高端的空调会用到越多我们公司的产品。以杭州所处的江南地区为例,3-4月份空气潮湿,温度也不高,消费者需要不降温除湿空调。这就需要我们提供新的产品,这就是未来增长的动力。

具体来看,公司会将电子膨胀阀的商用业务专门独立运营,加大决策力度与市场推广力度。同时,我们也有信心完成微通道换热器的业绩承诺。

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联系人:孙鹏 

倪晓明先生介绍微通道换热器

换热器的应用很广,目前比较常用的为铜管翅片式换热器。微通道换热器是替代铜管翅片式换热器的新设计,主要是用铝制扁管去替代铜管。目前,微通道换热器主要可分为翅片式、无翅片式以及管带式。

与传统的铜管翅片式换热器相比,微通道换热器具备以下优势:

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更高效:换热性能提升30%,空气侧压降最高降低30%,可有效降低风机功率,也可以应用于高压环境,可以通过较小的机组与较少的耗材达到同样的能效。

邮箱:sunp@cheari.com

地址:

月坛总部——北京市西城区月坛北小街 6 号

更环保:制冷剂充注量最高减少50%。公司在美国市场主流机型—3吨单元式热泵机组上进行了试验,制冷剂充注量由5.9Lbm减少至2.9Lbm。

更轻便:在蒸发器试验中,通过对尺寸一致的产品进行比较,微通道换热器的重量减少了约40%,由5.85g减少至3.51g。

亦庄试验室——北京市亦庄经济开发区博兴八路 3 号

下斜街试验室——北京市西城区下斜街 29 号

健康家电-公众号

更耐用:微通道换热器性能更稳定,耐腐蚀性也更好。通过选择合适的铝材型号加以组合,并辅助以加工工艺的保证,在中性盐雾试验中,公司铝制产品的耐腐蚀性已经与铜制产品相当甚至更高了。此外,因为微通道换热器全部由铝制成,所以不存在电化学腐蚀的问题。

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测试计量技术研究所-官网

http://www.jiadiantech.org/

更节材:微通道换热器消耗的原材料成本仅占总成本的20%,而铜管翅片式换热器的这一数字为50%。但是因为目前产量较少,尚未形成规模效应,所以铝制扁管的加工费用仍然较高。此外,铜价波动较大,铝材价格波动小,便于公司进行管理。

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总而言之,微通道换热器在各项指标上都领先于传统的铜管翅片式换热器。关键在于未来的市场推广。此外,市场中还存在另一种使用铝制圆管替代铜管的换热器,性能介于两者之间。

微通道业务未来发展主要受以下几方面因素的驱动:

环保节能标准:微通道换热器冷媒充注量少的特性更符合节能环保的趋势,将受益于冷媒由化工物质向环境友好的自然工质过渡的过程。

市场空间大:换热器广泛应用于化工、石油、家电领域,其中家电市场换热器的规模至少有500亿,而微通道换热器的市场规模现在仅有25亿,转化率仅为5%。除家用空调外,基站空调、运输空调等领域也是未来发力的方向。

空调厂家可真正受益:目前家用空调厂商每年的冷媒充注量为12.4万吨,若全部采用微通道换热器替代,每年冷媒充注量可减少近6万吨,还可以降低二氧化碳排放量每年1.16亿吨,整体生产成本每年可节约9.22亿元。

公司的微通道换热器产品由2008年开始供货,2015年预计盈利超过1亿元。除应用于冷凝器之外,公司是全球首家将微通道换热器应用于蒸发器的企业(目前累计装机量约50万套),也是对北美热泵领域首家批量供货的企业。

公司微通道换热器产品系列丰富,共有200余种产品,扁管厚度从8mm至32mm不等。公司拥有包括扁管折弯技术,制冷剂分配技术等在内的多项核心技术,已拥有127件授权专利与36件申请专利,还有50多项新的专利正在申请中。

史初良先生介绍汽车空调和热管理系统

汽车行业有三大趋势:

节能环保是主题。以美国为例,日益严格地控制油耗与尾气排放,规定至2025年将每百公里油耗标准由6.63减少至4.3。

新能源汽车将成为未来的主流。根据日本经济产业省于2012年做出的预测,新能源汽车将于2020年迎来发展拐点,并将于2030年占比超过传统汽车。

智能化。IT技术、传感器技术正在被越来越多地应用。预计2020年可以实现在高速公路上的自动驾驶。根据统计,人们每天80%-90%的时间不会开车,且80%-90%的人每天开车的距离不超过20公里。为了匹配这种现状,未来汽车空调将会拥有储能技术。

新能源汽车空调应用技术层面,R1234yf将成为下一代汽车空调的主导冷媒;而因为成本、技术、安全性的限制,CO2不可能被大范围应用;同时,由于新能源汽车没有发动机余热可供利用,用电加热又会降低新能源汽车的行驶里程近30%-40%,所以热泵技术将成为新能源汽车空调的主流技术应用,热泵技术的取暖能耗可以降低近1/3。

美国节能补贴政策也正在影响汽车产业的发展,主要补贴start-stop系统,即在等红灯时自动熄火;另一个主要补贴点则是发动机余热利用。中国预计明年也会颁布类似的补贴政策。

我们认为,汽车热管理系统正迎来很好的发展机会。目前新能源汽车重量的1/3为电池,而国内电池还无法实现真正意义上的主动热管理。同时,PTC的热利用比较低;电机和控制系统的热管理系统也需要进一步开发;而且start-stop系统也需要新的热管理系统来进行配合,从而达到停车后一定时间内空调不需重新启动的效果。

Q&A

Q:公司微通道换热器业务的竞争优势是什么?

主要有三点。首先,我们的技术与产品方案领先于行业,公司很重视研发投入。

其次,我们与关键客户建立了长期的合作关系,均签订了多年供货合同以及长期合作开发合同,一定程度上规避了价格战。

最后,针对微通道换热器在运输过程中容易受到损坏的情况,我们主动贴近客户去制造服务,在美国、墨西哥等海外市场布局。

Q:汽车零部件业务未来发展规划如何?

2014年汽车零部件业务的销售额约7亿,今年的销售规模约8亿。增长幅度较小源于公司主要为高端车做配套,而高端车2015年增长有限。

我们认为去年是新能源汽车元年,2-3年后公司会为新能源汽车做大批量的配套销售,预计2016年实现10%+的增长,2017年实现20%+的增长。目前,公司新能源汽车的配套销售占比仅为5%,5年后预计达到30%以上。

整个汽车零部件业务希望能在10年后实现5-10倍的销售增长,不确定性则在于国家产业政策。

Q:汽车零部件公司何时注入上市公司?

是集团的发展重点,今年可实现约1.5亿净利润。未来肯定会注入,但是时间尚不确定。

Q:截止阀、四通阀的销售情况如何?

四通阀全球占比50%+,截止阀全球占比30%+,为公司贡献稳定现金流,与盾安环境一起形成了全球市场的寡头垄断。

Q:电子膨胀阀的销售情况如何?

电子膨胀阀主要应用于变频空调。2004年起公司即对其进行了技术研发,2011年开始发力上量,主要源于2011年节能环保产业政策的推出带来变频空调销量的井喷。公司电子膨胀阀2011年产量超过1000万,2014年超过日本企业不二工机,全球市占率达到30%+,实现了2000万出货量。

公司是第一个实现电子膨胀阀国产化自主生产的公司。我们看好电子膨胀阀的市场前景:目前变频空调海内外主流产品都使用电子膨胀阀,日本99%以上的空调都在使用电子膨胀阀。

2015年公司电子膨胀阀销售额约7-8亿元,毛利率超过30%。

Q:亚威科公司的经营情况如何?

我们2012年收购亚威科的主要原因是其客户资质很好,主要客户均为奢侈品家电品牌,例如德国品牌米勒,而且omega泵等产品也具有一定技术水平。

但是它当时面临的问题是生产成本居高不下,我们收购后开始对其整合。开始时遇到了一定困难。2013-2014年都在亏损,2015年上半年也仍有600万人民币的亏损,但是9月份开始已经有利润了,预计到年底有1000万左右的利润。

亚威科主要产品为洗碗机和咖啡机的部件,是目前中国企业进入较少的领域。公司认为洗碗机是很有市场的,但是目前在我国仍然处于初级发展阶段,且需要适应中国人的餐具使用习惯。中国餐具较为油腻,国外的产品目前还不能很好的满足中国消费者的需求。

此外,亚威科为公司提供了进入较为保守的欧洲市场的入口,公司通过亚威科,可以将家电配件很容易地输入欧洲市场,而在这之前我们在欧洲市场是比较弱的。

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