智能家居,这个概念大家真正接触到,也有10年左右了,今天以一个线下代理商的角度出发,将国内的智能家居市场,以中立的态度,帮大家梳理一下,大家购买的时候可以参考参考,有不同看法的,也可以评论区留言交流!【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图1)一、 背景
我13年大学还没毕业就开始做智能家居了,这么多年一直在这个行业,家在省会城市,从一开始到现在基本上一直都在做省级的代理商。在这个行业来说13年算是进来得比较早的了,平时能遇到的几乎只有几个老品牌总部的创始人和高管,比我在这个行业的时间久。从大的方向到小的技术都略懂一些,所以写一篇这个文章应该还是有一点参考价值的。二、初衷主要是现在东西越来越多,面对的客户也越来越多,不像以前起码可以每个大的别墅都自己介绍,自己推荐产品。还是想把自己的这点东西整理出来,给公司的同事看,如果能写得系统一点也便于自己以后梳理,最近也在着手做短视频,不管是体验视频还是介绍视频,都得先理清一个中长期的线路,拍完每一期都得知道下一期还能拍什么,所以就准备都写在这里,一个是便于自己梳理,二也是为了试试水看看大家兴趣点。在这里也保证,在这里讨论一定做到知无不言。准备分品牌和技术区分、功能和产品、设计分析、行业发展等几个大类来写,有空就会更新并且回答评论。红色,品牌名称会标红色,方便正在选购智能的小伙伴看。橘色,简单的总结或直接得出结论的部分标橘色的,大家可以现在橘色,感兴趣或者想了解原理的再看全文。蓝色,适合想做智能家居的同行或者对这个感兴趣同学看。三、技术区分这些年对智能家居用得多,看得多,卖得也不少。各种各样的都见过,我自己呢也是心态一直很开放,我不管现在代理什么品牌,我都不会排斥其他品牌的东西。很不喜欢那种为了卖点东西把自己的品牌吹上天,把其他品牌说得一无是处的人。产品也不是你研发的,你就一个代理商甚至一个销售,何必呢。所以一直保持比较中立。说品牌首先给大家分个最简单的大类,有线和无线。有线就是比较传统的智能家居,用的总线技术,简单的理解就是布线施工和一般家装完全不一样,每个设备背后都是一根网线走到主机,主机是一个类似于强\弱电箱的东西。你们看到的所有五星级酒店用的都是使用的这种(但是现在非五星的酒店是以无线为主),比尔盖茨家也是这种。不过因为基本上给酒店做,高度定制化,所以品牌的概念本身也很淡,除了河东几乎没有叫得上名字的品牌,你去深圳这样的厂家一抓一大把,本地的每个弱电集成商手上也都有他们谈好的这种厂家。有线的优势非常明显,就是设备稳定,但是劣势也是难以逾越的,就是需要专人布线,装修公司完全不知道这个线要怎么布。而且后期很难更改,比如这几年智能音箱火了,你想给整套系统加一个语音控制是稍微有点麻烦的,需要厂家的人从深圳来做。所以五星酒店这种不需要花哨的功能,十年内又基本会重新装修的,而且很怕产品偶尔出问题影响客户体验的,就非常适合,还有一些业主年纪比较大的别墅也很适合用这套系统。因为有线的客户去群体现在基本上就是100%的五星酒店和20%的别墅,然后其他领域基本上可以忽略不计,所以这一块看的人比较少,一些详细的东西我后面再补充。无线的技术比较多,射频RF433,Z-Wave、WiFi、蓝牙、Zigbee等等都是无线(这里的无线并不是说整个产品是无线的。用一个智能开关举例,无线的意思是你电源线灯控线这些和以前的普通开关一样,但是设备之间传输信号用无线,不需要像有线的产品一样额外布网线)。这其中射频RF433,Z-Wave这些现在基本上算是已经淘汰了(具体为什么被淘汰等最后再补充再这里,如果有从事或者准备从事智能家居行业的可以看看,免得以后走类似的弯路),WiFi和蓝牙有硬伤但也有天然优势,所以虽然用得少但是也都在用,基本上无法淘汰。现在坚挺的是Zigbee,也是现在普通家装用得最多的,小米、绿米、涂鸦、欧瑞博、南京物联、紫光物联等等主要产品都是用的Zigbee,这里就稍微说一下:所谓Zigbee简单理解就是一种蓝牙的支线技术,降低了功耗和传输速率,有了蜂窝状组网,所以非常适合智能家居。功耗就不说了,如果功耗高就像抖音上说的,“一顿操作猛如虎一看电表三千五”,不过实际上全屋智能因为用Zigbee,每个Zigbee模块的耗电量大概是每天使用的情况下一个纽扣电池也能用两年的水平,所以因为做智能多出来的电费基本上可以忽略不记。主要是蜂窝装组网,意思就是你在客厅装上网关,主卧的卫生间离客厅距离很远而且隔了四堵墙,正常的信号都过不来,蜂窝装组网就可以借助中间设备来传递信号,所以无论距离网关有多远,只要中间有产品,就能和网关连接上。这也是为什么智能灯光是全屋智能最重要的一环,因为你每个房间起码都有灯,全屋都换上智能的开关面板以后相当于Zigbee的网络全无覆盖了,其他产品你想怎么布置怎么布置,不用考虑信号问题。然后它的一大好处是可以断网使用,因为产品之间的传输使用自己的Zigbee而不是WiFi。第二是设备数量的限制几乎没有,一个网关能带的产品数量根据品牌不同而异,基本上在60~200个之间,但是基本上都可以通过加装网关来突破这个限制。而WiFi的话这方面限制就比较大,一般路由器连接超过30个设备就开始疯狂掉线,WiFi6也保证不了100台以上的设备。当然,这两年蓝牙Mesh开始冒头,它和Zigbee一样,也是低功耗、蜂窝组网,没有明显的技术短板,现在产品比较少也是受限于17年才推出,有个研发周期的问题,之后蓝牙Mesh的产品肯定会越来越多,不过它和Zigbee不是替代关系,基本上各大厂家现在的路线都是让蓝Mesh和Zigbee在一套系统中共存。蓝牙Mesh和Zigbee单独对比的话,同功率情况下蓝牙Mesh的传输距离更远,然后蓝牙芯片的应用比较广,所以芯片生产规模大,成本较低,还有一个非常关键的点是蓝牙Mesh更能适应设备经常移动、更换位置的情况,而Zigbee就不行,这也是为什么以前Zigbee全屋智能也会用WiFi的智能音箱的原因。劣势就是存在时间太短,没有全屋生态。四、品牌【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图2)第一个要推荐的是小米和绿米是我经常给朋友推荐的品牌之一,但是我从来没做过他们的代理,原因很简单,就是利润率太低,毕竟他们的产品都是以一线城市年轻业主为主,客户有能力自己在网上购买然后自己安装,所以自然就不需要我这样的“中间商”了,小米的产品一直在走这个路线,和我自己的路线是冲突的,所以没有代理过。抛开个人原因不谈家电价格,小米优势还是有很多,比如价格低,三室二厅的房子在网上买一套网关+全屋开关面板+主卧客厅窗帘电机,价格应该不会超过一万块,是很多人能够接受的范围。
不过最主要的还有小米的生态非常齐全,它主要发展的是自己的生态平台,他们的家电类的产品做得很好,智能家居是需要产品越多越好用的,比如你做了全屋的智能灯光以后,你可以手机控制、语音控制、用场景面板控制这些灯光,如果你再装一把指纹锁,那么你可以设置开门的时候自动打开门厅的灯,并且在三分之后自动关闭,这样控制门厅的灯就比手动控制来得方便多了。门锁联动各家都有,但是能和家电做比较好的联动的现在应该只有小米。【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图3)第二个说的品牌是涂鸦智能,这是我现在做得比较多的牌子,这个品牌的创始人都是之前阿里的高管,所以有很成熟的背景和商业模式,和小米一样,他们一进场就是对其他小作坊式的智能家居品牌降维打击。涂鸦在全球智能家居芯片这一块已经占据了主导地位。国内的话价格上和小米一样具有优势,甚至有一些系列价格比小米还低很多,它的核心竞争力是芯片,这个公司的目标是做成智能家居领域的Inter+Windows,他们绝大多数的产品都不是自己生产的,比如西蒙开关是一个做得很不错的传统开关品牌,西蒙想做智能开关的时候就和涂鸦合作,用涂鸦芯片加在自己的开关里,软件上也使用涂鸦的平台,然后涂鸦这边也会拿西蒙的开关来自己卖。这样的好处是第一价格低,智能开关你再怎么做,你成本也低不过鸿雁、西蒙、西门子这些大厂,所以涂鸦直接和他们合作,生产成本就可以降得很低,这也是为什么前面我说价格优势比小米还大。第二是产品线非常丰富,可玩性很高,因为涂鸦在智能家居芯片和平台这一块做得很不错,所以找他们买芯片的厂家越来越多,比如你家里装了一套涂鸦的智能家居以后,你可以轻而易举的在淘宝上找到能连进你这套系统的小东西,比如花园自动浇水、宠物喂食机、晾衣架、电风扇、抽湿机等等等等,甚至智能水龙头都有,因为如果房子大一点,光是灯光+窗帘+指纹锁+智能音箱,显得有些单薄了,涂鸦的车库门禁、NVR录像机、大门门禁等等都是别墅的刚需,现在在别墅项目上我会很推荐这个品牌。或者是小户型预算不够得情况下,涂鸦也有很大的竞争力。
【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图4)第三个要说的品牌是欧瑞博,这是我很多年之前代理的第一个品牌,其实那个时候不算出众,就是产品稍微好看一点。结果后来他们在这条路上一直走下去了,走得就很有特色了,CEO本来是技术宅出身,但是有很好的观念,怕自己普通的审美影响了以后的决策,很长一段时间都学色彩学美术甚至学插花,希望走乔布斯路线,这些年确实也做了很多惊艳的设计,大家淘宝搜一下就能看到。价格比之前说的两个牌子贵,也没有太丰富的生态,但是如果是中小户型或者大平层,是非常适合的,他们的每一个产品都可以融入到你的装修,甚至一个面板可以成为一面墙上的点睛之笔也不为过,而且不管是什么样的装修风格,他们的产品都提供了适合的颜色。强烈推荐给中等预算又非常注重设计的童鞋。【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图5)第四个要推荐的品牌是摩根,本来应该放在第三个里面和欧瑞博一起说的,这是我推荐的唯一一个不是国产的品牌,摩根来自德国。不过因为智能家居这个行业特别是所谓的全屋智能,国内还是走得非常靠前的,欧美的产品反而没有什么竞争力(但是之后会介绍智能单品,那个里面国产品牌就完全没有优势了),所以除了外观,摩根其他方面几乎没有优势,新品也会出得比国内品牌慢一点,但是摩根的东西和欧瑞博一样,超级好看,淘宝一搜你也能明白,但是价格非常贵,比如智能家居的价格大头:开关面板,涂鸦和小米的价格大概是200~400,欧瑞博是400~1000,摩根几乎在1500~2500的样子。这是一个开关面板的价钱,正常装修一般是10平方一个,你可以估算一下。
【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图6)第五个要说的品牌是华为,不管推不推荐,这个牌子都肯定得说一下,而且因为刚推出不久有用了和别人不一样的技术,所以甚至很多同行都对华为的智能家居不太了解。他用的技术有别去前面说到有线与无线,叫做PLC-LoT,lot是物联网,PLC其实就是电力载波,以前常用来增强WiFi信号的电力猫就是这个技术,其实就是用电线来传递信号,这样一下子就解决了无线和有线的弊端:稳定性和拓展性。但是也有自己的弊端,比如要改变强电电路,虽然其实改动不大,但是基本上装修公司就不会愿意帮你改,因为没做过,万一沟通不好是很麻烦的。如果你要买的话必须是华为在你们当地有经销商而且是很专业的经销商(有很多华为的代理商以前是运营商的代理,以前卖卖手机卖卖智能音箱的,这种不太专业,想选华为的话真的得多了解多聊),那可以把装修里面强弱电这一块从装修公司的手里拿出来,全部交给他们做,这样才能做他家的智能家居。如果能顺利解决布线的话,华为相当于已经建立起来了一个优势,就是比无线的稳定比有线的拓展性强。
他们还有一个主打的优势,就是他们可以控制家庭电路里面的一切,但这个东西是停在概念里面的,对接的东西还很少,不要把这个作为优势,只能作为长远的潜力,做好心里准备就是你装好华为这套智能家居,现在就当其他牌子的智能家居用,以后可能会比其他智能家居好。当然,这已经不错了,最后提一下缺点,贵,之前我一个认识的代理商做一套150平的华为样板间,产品加上施工,卖给客户的价格最少要到10万。【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图7)第六个就把几个品牌放在一起说吧,紫光物联(UIOT)、南京物联、海尔,这些品牌比较老,公司里的管理层也比较老,和上面的那些品牌比起来,你会发现这几个没有一点点科技产业或者互联网企业的感觉,反而有那种老家电品牌的味道(注重售后,注重渠道,不注重研发,对行业发展没有前瞻性,对外观毫无审美),其实这样也是有好处的。比如我以前有挺长一段时间做紫光物联,这些厂家融资少,出货量也不大,他们就对每个代理商都很熟悉,全力支持我们工作,我们反映的问题都能得到及时有效地解决。然后因为几乎不主动研发(比如前几年智能音箱火了他们会跟着做一个,但是绝对不会去自己做出什么突破性的产品)所以他们的研发部门就很专心的弄现有的东西,你就会发现他们的软件功能好像更加齐全,产品稳定性也相当不错。适合年纪大的业主。别小看这个群体,如果你是准备在三四线城市做代理商,那么这个应该是你的主要客户群体,因为三四线城市一般小户型都觉得没必要买智能家居,别墅是主要客户。哪有几个年轻人住别墅的,都是年纪大的,所以以前我自己家装修我完全不考虑紫光的产品,但是我卖了很多年的紫光。顺便提一句,做他们的代理商也和做其他品牌代理商不一样,你客户年纪大,那你就得做好准备安装完之后所有场景你要给他设置好,他用一段时间以后还要去给他调整,几年后甚至会因为厂家换APP了他不会搞让你上面去弄什么的,这些都要考虑。
【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图8)这里重点提一下,海尔的高端品牌三翼鸟,卡萨帝等,还是做的不错的,具体的可以看看今年AWE的时候发的文章:晓宇姐姐带你逛遍AWE2021,15万平米的展馆到底发布了哪些黑科技?(点击阅读)最后再说一个牌子叫做Ayla,艾拉物联,各方面都还不错,也得到了很多大佬的认可,不过由于推出不久现在产品线过于单薄,但是有一个非常突出的方向就是传感器,他们的传感器确实比其他品牌的好,智能家居在现阶段主要的“智能”体现还是要依靠传感器的,现在的传感器又可以说不是很靠谱,所以出现了评论里面有人提到的“现在所谓的智能无非是换了个控制方式而已”  我个人认为接下来的几年这个行业的发展还是会爆款单品+全屋缓慢发展的进程继续走,所谓爆款单品就像之前的指纹锁、扫地机器人、智能音箱和北美的Nest这些一样,能被大部分人接受;全屋的缓慢发展能不能稍微快一点就要看传感器的进步了,所以艾拉这个品牌如果坚持做传感器并且做出突破的话,是很有可能迎来爆发的,值得关注一下。

上面这些品牌不管我是好话说得多还是坏话说得多,都算是我推荐的我觉得靠谱的品牌。只是每家各有长短,看自己的需求去挑选就好,然后还有很多品牌没推荐的,因为我觉得没什么亮点,但是黑点也不多的,比如快思聪、河东、霍尼韦尔这三个品牌其实名头很大,但是我觉得他们在没有太多亮点的情况下价格过高,如果你是因为要照顾朋友生意或者什么很刁钻的原因非要选择的话,那么这些牌子问题也不大,还有一个有回复问到的牌子叫云起LifeSmart,这个牌子另辟蹊径自己研发了一个无线通讯协议叫CoSS,它脱胎于我前面提到的RF433技术,这个技术很不适合做智能家居,但是云起做的CoSS把它缺点改得差不多了,所以这个牌子很多年了一直有听到,但是也没听到说他们什么不靠谱之类的。所以也放在这个不太推荐但是也不反对的区域来说。

其他没提到的品牌也不一定就是完全不行,很可能只是一时没想到说不定之后会补充,又或者我刚好对某个品牌的厂家接触得少,在我这边也没代理商,所以知之甚少就没提到,大家想了解的话可以单独问,我也会回答的。

品牌就先说到这里,之后会更新具体介绍产品和智能家居系统功能的部分,可能比较适合犹豫要不要买智能家居的同学,大家之后可以关注一下。未来,智能家居还是要走无感的路线,不能做伪智能,现在的控制为后面的无感控制打下了坚实的基础,每家每户的智能家居,都是不一样的,会根据家人的习惯,自动训练成最适合的样子,就好像,系统知道你即将想要做什么一样,会提前就帮你设置好了,一切都是最舒服的状态,甚至,感受不到智能家居的存在。

主要观点:►  盈利能力是ROE提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器ROE经历了迅速提升的过程,2007年公司ROE水平超过20%。此后2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在25%以上,2015年回落至低点26%后,2016-2018年始终提升至28%以上。通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器ROE的提升主要源于盈利能力的提升。2007年后总资产周转率及权益乘数对公司ROE贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。►  成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品,三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动,前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。►   探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动ROE提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了ROE水平。►   ROE持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长,而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足,多元化业务的发展有利于提升资金回报率及ROE水平。随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升ROE水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。
盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。
风险提示宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。
1.盈利能力是ROE提升关键,资金利用率仍有提升空间

    格力电器的ROE呈现出前期提升迅速,后期稳步上行的趋势。从格力电器ROE的发展过程来看,2003-2010年格力电器ROE经历了迅速提升的过程,2007年公司ROE水平超过20%。此后2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在25%以上,2015年回落至低点26%后,2016-2018年始终提升至28%以上。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图9)

真实案例,现场的MOS管大面积烧毁,百思不得其姐,求大神们分析原因


【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图10)

【开源项目】用200个LED做一个智能手表,太炫酷了!

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图11)    通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器ROE的提升主要源于盈利能力的提升。虽然公司ROE在2003-2010年间得到迅速提升,但归母净利率在2003-2006年间呈现下滑趋势,2006-2010年逐步回升且幅度较大。主因在2003-2006年行业因供过于求且格局分散而面临价格战,不断走低的产品均价直接拉低了产品的毛利率水平;而2006年以后市场竞争良性且行业格局逐渐形成并加固,龙头领先地位稳固后逐渐追求利润率的提升。除却2009-2011年受原材料价格的影响导致归母净利率暂缓上升趋势,2012年后格力电器毛利率的提升持续驱动归母净利率的提升。2003年公司归母净利率为3.4%,2006年回落至低点2.6%,而2010年归母净利率达到7.0%,2012年后公司净利率从7.4%提升至2017年的14.9%。由此可以看出,2003-2006年ROE的缓慢提升主要依靠总资产周转率的提升。而2007年后总资产周转率及权益乘数对公司ROE贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。2007年后盈利能力的快速提升助力格力电器ROE水平常年保持在25%以上。


【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图12)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图13)

电子漫画系列更新10张!古老的示波器,USB hub萌妹,超级酷的焊接

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图14)    与申万家用电器板块ROE相对比,我们可以看到格力电器ROE水平常年领先申万家用电器板块,利润率的领先毋庸置疑。但从总资产周转率及权益乘数来看,格力电器的总资产周转率在2007年以前领先于行业,但2007年以后低于行业水平;权益乘数虽依旧保持领先地位,但领先幅度在逐渐缩小。主因2007年以前公司处于快速发展期,虽利润率受到短期原材料价格波动及行业竞争态势的不同而产生波动,但净资产周转率驱动ROE水平,2007年后随着行业格局的巩固,公司经营能力不断加强,盈利能力的提升下积累了大量现金资产,在高分红政策外依旧增厚了公司的净资产,一定程度上拖累了净资产周转率水平。从净资产周转率对ROE的贡献率来看,格力电器领先于行业的财务杠杆率助力其ROE水平的领先,而负债结构中以无息负债为主,财务风险较小,资产负债率高于行业水平的原因在于特有的渠道模式下上下游的占款能力和渠道融资能力强。经营优势逐年累积下高额的资金蓄水池导致净资产增速超越负债增速,由此权益乘数缓慢下滑。同时公司自身经营资金盈余能力强,所需经营性流动负债较少,因此盈余资金的利用率不足。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图15)

2.成本影响力弱化,品牌力高铸利润提升

    从格力电器的ROE比例来看,盈利能力始终是驱动ROE提升的重要因素,但归母净利率受到行业竞争格局、上游原材料价格、产品结构等多方面因素影响。不同时期的行业景气度会影响龙头的竞争策略,行业竞争格局影响企业的利润率水平,上游原材料成本在不同竞争格局下的成本转嫁能力亦有所不同。

2.1.三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动

    空调产品属于制造业标品,原材料价格变动对成本影响较大。从空调成本构成来看,空调零部件包括压缩机、电机、铜管、铝以及冷轧板卷等,其中压缩机和电机占空调成本的比例达到44%,而这两个核心零部件的主要原材料都是钢材、铜和铝。由此可见,铜、铝、钢材是生产空调最核心的原材料,其价格变动对空调成本影响较大。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图16)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图17)    从原材料变动历史情况来看,我们可以看到2004年以后原材料经历三轮价格周期,分别在2006-2007年、2009-2011年和2017年。

    我们将历史原材料价格高点与同期公司的毛利率水平相对比,可以看出1)2004-2006年间原材料价格出现快速上涨,加之行业价格战的背景下,整体行业的利润率处于较低的水平,2004年格力电器毛利率为16.5%,同期申万家电板块毛利率为15.7%。2)2009年起原材料价格出现新一轮快速上涨,行业毛利率在2010-2011年间有所下滑,但整体仍然高于2004-2006年间的毛利率水平。3)2017年起由于上游去产能导致原材料成本上行,时间延续较长且提升幅度较大,但是2017年间格力电器毛利率水平并未出现明显下滑,毛利率水平始终维持在30%以上。

    从公司毛利率的变动情况中我们可以看出,前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,利润率在逐渐提升,公司对成本的转嫁能力较强。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图18)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图19)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图20)

2.2.行业格局的巩固助力公司利润率的提升

    我国空调行业自2008年起市场格局逐渐形成并稳固,格力和美的逐渐在空调市场巩固双寡头格局,行业价格战趋缓后龙头对于利润的诉求提升。

    2006年以后公司的毛利率水平逐渐回暖,虽然2010-2011年因上游原材料价格的影响,格力电器的毛利率小幅下滑至2010年的21.55%,但2012年起毛利率进入快速提升通道。格局优化下行业景气度提升,龙头企业追求利润率的提升和产品结构优化升级下,行业的竞争趋缓利润率也得到提升。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图21)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图22)

2.3.后期产品结构的优化升级打开均价与利润空间

    格力电器在行业初期凭借产能与产品优势占据市场地位,此后公司作为行业龙头不断推进行业的技术变革和结构升级。从格力的产品升级之路上,我们可以看到能效标准在逐渐提高,技术从定频向变频方向发展,出风方式在逐渐优化,节能、变频、智能等逐渐成为产品升级趋势。格力电器在引领产品结构升级的同时,实现均价和利润的提升。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图23)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图24)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图25)

2.4.品牌与制造优势成就盈利壁垒

2.4.1.格力电器的规模制造优势形成盈利壁垒

    空调行业作为制造业行业,产品成本对利润率水平具有重要影响。空调产品原材料、零配件采购主要为压缩机、铜管、铝箔、板材、电机和塑料。其中塑料件、控制器、换向阀、截至阀等零部件都易于自产,但压缩机若无技术支持较难自产。

    格力美的自产核心零部件,奥克斯依赖外购。从奥克斯的成本采购层面来看,压缩机主要从浙江美芝压缩机有限公司、南昌海立冷暖技术有限公司采购,其余零部件主要依靠原材料采购并自产。因此奥克斯的成本主要受原材料采购成本与压缩机采购成本影响。

    格力与美的均在较早布局空调核心零部件领域,格力压缩机来源于凌达和海立,电机来源于凯邦电机,其中凌达和凯邦电机为格力的全资子公司,格力对海立股份持股7.83%;美的压缩机来源于美芝电机,2015年美的将两大上游零配件公司GMCC美芝公司与威灵电机公司整合为美的部品事业部,优化组织架构,整合资源降低成本。在原材料采购成本层面,格力与美的具有规模采购优势,我们认为同样原材料格力和美的采购价格应低于奥克斯采购价格,龙头企业格力美的在规模制造与零部件核心技术层面占据优势。

    从格力、美的、奥克斯空调业务的成本及产销量来测算单台空调平均成本,奥克斯的单台空调平均成本低于格力与美的,我们认为主因在于产品结构的不同。奥克斯以低价闻名市场,产品结构偏低,而格力美的在积极提升产品结构和能效标准,由此平均单台成本较高。

    奥克斯的成本管控能力固然在行业内领先,但依靠网批模式取消销售层级的加价,用高性价比赢得市场的前提下,奥克斯的利润率处于较低的位置。2017年奥克斯集团的销售净利率为5.55%,2019年前三季度销售净利率为3.30%。奥克斯以量换价的政策亦依靠成本管控与渠道模式,较低的净利率水平下公司抵抗原材料成本周期及渠道费用的风险能力或有不足。虽然格力与美的空调终端价格高于奥克斯,但是考虑到渠道层级的加价率及稳定的利润空间,我们认为可以推测出龙头企业的成本制造优势。

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图26)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图27)

【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三关于智能家居,一篇绝对中立的详细指南及各类问题解答 家电价格(图28)

2.4.2.格力电器的品牌优势给予公司同等价格下的绝对优势

    我国空调行业已属于家电行业中集中度最高的子行业,行业格局已较难被改变,但短期波动仍然会引起市场对行业格局变动的担忧。

    我们认为行业内厂商间的博弈在不同时期具有不同的策略,价格虽仍是最有利的武器,但低价竞争的有效性依旧取决于龙头的经营策略。当龙头追求利润整体市场竞争趋缓的背景下,行业内部分品牌的低价竞争或有短期的显著效果。同时渠道模式的创新也带给中小品牌发展机遇,但龙头的品牌优势给予了公司同等价格下的绝对优势。当龙头企业加强价格竞争或低端市场的整合之时,品牌力的支撑下中小企业降价的效果被削弱。因此,市场份额的短期波动受龙头策略的节点性和整体环境的影响,但行业格局的稳固性仍然较难被改变。

3.探索龙头企业的取财用财之道

    格力电器的ROE水平既受整体行业的影响,也受公司自身经营盈利能力及资金利用能力的影响。若以全行业水平来比较格力电器的ROE水平,不同板块间的比较或难以突出格力电器的真实优势。因此我们选取行业内同样优秀的美的集团,来比较双方之间的资金营运能力的差异,探讨格力电器的经营模式下ROE的驱动因素。

    从ROE三因素的拆解中,我们可以看出除盈利能力外,2007年以前较高的资产周转率同样助力公司ROE水平的提升,而2007年后资产周转率和权益乘数逐渐走弱,ROE主要靠不断走高的盈利能力进行驱动。

    从格力电器与美的集团各因素的比较中可以看出,双方总资产周转率变化趋势一致,但美的集团资产周转率高于格力电器,而格力电器的权益乘数高于美的集团。由此说明,相较美的集团,格力的高ROE水平一定程度上受高杠杆的驱动。

打赏

  • 打赏支付宝扫一扫
  • 打赏扫一扫