在选购家电时我们往往会根据经验去选购,比如:海尔的冰箱,老板的油烟机,西门子的洗衣机。。。那么相比于已经深入人心的各品牌家电,云米家电的优势究竟何在。(做好笔记,要划重点了)

(1)冰箱

主要观点:►  盈利能力是ROE提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器ROE经历了迅速提升的过程,2007年公司ROE水平超过20%。此后2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在25%以上,2015年回落至低点26%后,2016-2018年始终提升至28%以上。通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器ROE的提升主要源于盈利能力的提升。2007年后总资产周转率及权益乘数对公司ROE贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。►  成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品,三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动,前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。►   探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动ROE提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了ROE水平。►   ROE持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长,而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足,多元化业务的发展有利于提升资金回报率及ROE水平。随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升ROE水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。
盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。
风险提示宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。
1.盈利能力是ROE提升关键,资金利用率仍有提升空间

    格力电器的ROE呈现出前期提升迅速,后期稳步上行的趋势。从格力电器ROE的发展过程来看,2003-2010年格力电器ROE经历了迅速提升的过程,2007年公司ROE水平超过20%。此后2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在25%以上,2015年回落至低点26%后,2016-2018年始终提升至28%以上。

云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图1)    通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器ROE的提升主要源于盈利能力的提升。虽然公司ROE在2003-2010年间得到迅速提升,但归母净利率在2003-2006年间呈现下滑趋势,2006-2010年逐步回升且幅度较大。主因在2003-2006年行业因供过于求且格局分散而面临价格战,不断走低的产品均价直接拉低了产品的毛利率水平;而2006年以后市场竞争良性且行业格局逐渐形成并加固,龙头领先地位稳固后逐渐追求利润率的提升。除却2009-2011年受原材料价格的影响导致归母净利率暂缓上升趋势,2012年后格力电器毛利率的提升持续驱动归母净利率的提升。2003年公司归母净利率为3.4%,2006年回落至低点2.6%,而2010年归母净利率达到7.0%,2012年后公司净利率从7.4%提升至2017年的14.9%。由此可以看出,2003-2006年ROE的缓慢提升主要依靠总资产周转率的提升。而2007年后总资产周转率及权益乘数对公司ROE贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。2007年后盈利能力的快速提升助力格力电器ROE水平常年保持在25%以上。

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海尔冰箱主要有①变温室保鲜,食品加工前无需化冻,切取容易。

云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图3)    与申万家用电器板块ROE相对比,我们可以看到格力电器ROE水平常年领先申万家用电器板块,利润率的领先毋庸置疑。但从总资产周转率及权益乘数来看,格力电器的总资产周转率在2007年以前领先于行业,但2007年以后低于行业水平;权益乘数虽依旧保持领先地位,但领先幅度在逐渐缩小。主因2007年以前公司处于快速发展期,虽利润率受到短期原材料价格波动及行业竞争态势的不同而产生波动,但净资产周转率驱动ROE水平,2007年后随着行业格局的巩固,公司经营能力不断加强,盈利能力的提升下积累了大量现金资产,在高分红政策外依旧增厚了公司的净资产,一定程度上拖累了净资产周转率水平。从净资产周转率对ROE的贡献率来看,格力电器领先于行业的财务杠杆率助力其ROE水平的领先,而负债结构中以无息负债为主,财务风险较小,资产负债率高于行业水平的原因在于特有的渠道模式下上下游的占款能力和渠道融资能力强。经营优势逐年累积下高额的资金蓄水池导致净资产增速超越负债增速,由此权益乘数缓慢下滑。同时公司自身经营资金盈余能力强,所需经营性流动负债较少,因此盈余资金的利用率不足。

                            ②人工智慧自动调温,冰箱能够随环境温度变化自动调节                                           温度档位,无需人为控制,便能达到最佳制冷效果

                            ③负离子杀菌保鲜除味,可以起到杀菌,除味,保鲜的作                                           用。

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                            ④超温保鲜,具有超温报警功能。

2.成本影响力弱化,品牌力高铸利润提升

    从格力电器的ROE比例来看,盈利能力始终是驱动ROE提升的重要因素,但归母净利率受到行业竞争格局、上游原材料价格、产品结构等多方面因素影响。不同时期的行业景气度会影响龙头的竞争策略,行业竞争格局影响企业的利润率水平,上游原材料成本在不同竞争格局下的成本转嫁能力亦有所不同。

2.1.三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动

    空调产品属于制造业标品,原材料价格变动对成本影响较大。从空调成本构成来看,空调零部件包括压缩机、电机、铜管、铝以及冷轧板卷等,其中压缩机和电机占空调成本的比例达到44%,而这两个核心零部件的主要原材料都是钢材、铜和铝。由此可见,铜、铝、钢材是生产空调最核心的原材料,其价格变动对空调成本影响较大。

云米冰箱同样有①变温室,提前将食材放入,手机APP远程提前解冻。

                            ②智慧调温,滚烫的开水也可直接放入冰箱,冰箱会迅速                                          调节使水温度降低。放入食材后冰箱可智能调控至该食材                                        最适保鲜的温度。

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云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图6)    从原材料变动历史情况来看家电行情,我们可以看到2004年以后原材料经历三轮价格周期,分别在2006-2007年、2009-2011年和2017年。

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                          ③草本杀菌滤芯,食材放入后不断杀菌,使之保持新鲜状态。再多食材放入也不会串味。滤芯更换简单,只需轻轻一拧,就能让冰箱持久无菌清香。

                    

    我们将历史原材料价格高点与同期公司的毛利率水平相对比,可以看出1)2004-2006年间原材料价格出现快速上涨,加之行业价格战的背景下,整体行业的利润率处于较低的水平,2004年格力电器毛利率为16.5%,同期申万家电板块毛利率为15.7%。2)2009年起原材料价格出现新一轮快速上涨,行业毛利率在2010-2011年间有所下滑,但整体仍然高于2004-2006年间的毛利率水平。3)2017年起由于上游去产能导致原材料成本上行,时间延续较长且提升幅度较大,但是2017年间格力电器毛利率水平并未出现明显下滑,毛利率水平始终维持在30%以上。

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    从公司毛利率的变动情况中我们可以看出,前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,利润率在逐渐提升,公司对成本的转嫁能力较强。

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然而,海尔冰箱没有的,云米还有! 云米冰箱21寸大屏智能互联,听歌,看剧,购物,查菜谱,接听电话,新体验,AI语音控制。

(2)油烟机

老板油烟机主要有①技术一流,吸力强劲,风道设计具有专业精神。                                                     ②吸力大小为20 m³/min

2.2.行业格局的巩固助力公司利润率的提升

云米油烟机同样有①21m³/min大吸力,可在48s的时间将一般6平方米的厨房油烟迅速排空,解决了做饭之后满屋饭菜香的困扰。  

                         ②不仅吸力大四面八方不跑烟。而且错层油槽设计,使油烟更快进入油盒,方便清洁不滴油。

然而云米油烟机做饭时打开灶台的同时自动开始工作,风随火动,风大火就大,风小火就小,小火慢炖,大火爆炒,烟机自动调节吸力。语音操控,预约定时关闭油烟机,消息自动提醒,用手机更好的操控家里的油烟机。云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图13)

    我国空调行业自2008年起市场格局逐渐形成并稳固,格力和美的逐渐在空调市场巩固双寡头格局,行业价格战趋缓后龙头对于利润的诉求提升。

    2006年以后公司的毛利率水平逐渐回暖,虽然2010-2011年因上游原材料价格的影响,格力电器的毛利率小幅下滑至2010年的21.55%,但2012年起毛利率进入快速提升通道。格局优化下行业景气度提升,龙头企业追求利润率的提升和产品结构优化升级下,行业的竞争趋缓利润率也得到提升。

(3)洗衣机

西门子洗衣机①衣服无缠绕洗涤均匀,可洗涤羊绒,羊毛,真丝等衣物。

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                        ②使用高浓度洗衣液。

                        ③具有洗衣脱水烘干等功能。  

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云米洗衣机同样有①洗衬衣,洗羊毛衫,语音就能选择洗涤程序,不再需要复杂的洗衣程序选择。

2.3.后期产品结构的优化升级打开均价与利润空间

                                ②超快洗,除菌螨,单脱水,常用功能都能一键搞定。特殊衣物专门洗,18种模式任你选,

然而云米洗衣机全新OLED显示屏,洗衣过程一目了然。银离子除菌技术,洗衣除菌一步搞定,高温煮洗内衣童衣专业健康洗护,且净且柔,深层去污不伤衣,深夜洗涤不打扰,手机APP远程操控洗完衣服智能提醒,自动生成洗衣报告,耗水耗电一目了然。云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图16)

    格力电器在行业初期凭借产能与产品优势占据市场地位,此后公司作为行业龙头不断推进行业的技术变革和结构升级。从格力的产品升级之路上,我们可以看到能效标准在逐渐提高,技术从定频向变频方向发展,出风方式在逐渐优化,节能、变频、智能等逐渐成为产品升级趋势。格力电器在引领产品结构升级的同时,实现均价和利润的提升。

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(4)洗碗机

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西门子洗碗机①清洗速度快,耗水量少,操作简单,使用起来省时省力。                                   ②加进烘干,消毒等环节,减少了病菌的感染机会。

2.4.品牌与制造优势成就盈利壁垒

                       ③利用水的循环对流性能,所以节水效果明显。

云米洗碗机同样有①比水洗更省水,用水量才是手洗的四分之一,省时,安全又节省空间28分钟超快洗涤,满足应急使用需求。

                                ②高温清洗再烘干,除菌率可达99.99%洗碗,除菌,存放3合1

2.4.1.格力电器的规模制造优势形成盈利壁垒

    空调行业作为制造业行业,产品成本对利润率水平具有重要影响。空调产品原材料、零配件采购主要为压缩机、铜管、铝箔、板材、电机和塑料。其中塑料件、控制器、换向阀、截至阀等零部件都易于自产,但压缩机若无技术支持较难自产。

                                ③三维喷淋技术,上下两层360°无死角冲洗。

然而云米洗碗机8套餐具超大容量,64件餐具一次性洗完,智能监测,定时自除菌,保障餐具持久洁净,嵌入式安装,与橱柜融为一体。云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图20)

                       

    格力美的自产核心零部件,奥克斯依赖外购。从奥克斯的成本采购层面来看,压缩机主要从浙江美芝压缩机有限公司、南昌海立冷暖技术有限公司采购,其余零部件主要依靠原材料采购并自产。因此奥克斯的成本主要受原材料采购成本与压缩机采购成本影响。

    格力与美的均在较早布局空调核心零部件领域,格力压缩机来源于凌达和海立,电机来源于凯邦电机,其中凌达和凯邦电机为格力的全资子公司,格力对海立股份持股7.83%;美的压缩机来源于美芝电机,2015年美的将两大上游零配件公司GMCC美芝公司与威灵电机公司整合为美的部品事业部,优化组织架构,整合资源降低成本。在原材料采购成本层面,格力与美的具有规模采购优势,我们认为同样原材料格力和美的采购价格应低于奥克斯采购价格,龙头企业格力美的在规模制造与零部件核心技术层面占据优势。

    从格力、美的、奥克斯空调业务的成本及产销量来测算单台空调平均成本,奥克斯的单台空调平均成本低于格力与美的,我们认为主因在于产品结构的不同。奥克斯以低价闻名市场,产品结构偏低,而格力美的在积极提升产品结构和能效标准,由此平均单台成本较高。

    奥克斯的成本管控能力固然在行业内领先,但依靠网批模式取消销售层级的加价,用高性价比赢得市场的前提下,奥克斯的利润率处于较低的位置。2017年奥克斯集团的销售净利率为5.55%,2019年前三季度销售净利率为3.30%。奥克斯以量换价的政策亦依靠成本管控与渠道模式,较低的净利率水平下公司抵抗原材料成本周期及渠道费用的风险能力或有不足。虽然格力与美的空调终端价格高于奥克斯,但是考虑到渠道层级的加价率及稳定的利润空间,我们认为可以推测出龙头企业的成本制造优势。

云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图21)

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云米家电的优势究竟在哪里,点进来告诉你【华西家电】格力ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金——沧海明珠之格力电器系列三 家电行情(图23)

2.4.2.格力电器的品牌优势给予公司同等价格下的绝对优势

    我国空调行业已属于家电行业中集中度最高的子行业,行业格局已较难被改变,但短期波动仍然会引起市场对行业格局变动的担忧。

    我们认为行业内厂商间的博弈在不同时期具有不同的策略,价格虽仍是最有利的武器,但低价竞争的有效性依旧取决于龙头的经营策略。当龙头追求利润整体市场竞争趋缓的背景下,行业内部分品牌的低价竞争或有短期的显著效果。同时渠道模式的创新也带给中小品牌发展机遇,但龙头的品牌优势给予了公司同等价格下的绝对优势。当龙头企业加强价格竞争或低端市场的整合之时,品牌力的支撑下中小企业降价的效果被削弱。因此,市场份额的短期波动受龙头策略的节点性和整体环境的影响,但行业格局的稳固性仍然较难被改变。

3.探索龙头企业的取财用财之道

    格力电器的ROE水平既受整体行业的影响,也受公司自身经营盈利能力及资金利用能力的影响。若以全行业水平来比较格力电器的ROE水平,不同板块间的比较或难以突出格力电器的真实优势。因此我们选取行业内同样优秀的美的集团,来比较双方之间的资金营运能力的差异,探讨格力电器的经营模式下ROE的驱动因素。

    从ROE三因素的拆解中,我们可以看出除盈利能力外,2007年以前较高的资产周转率同样助力公司ROE水平的提升,而2007年后资产周转率和权益乘数逐渐走弱,ROE主要靠不断走高的盈利能力进行驱动。

    从格力电器与美的集团各因素的比较中可以看出,双方总资产周转率变化趋势一致,但美的集团资产周转率高于格力电器,而格力电器的权益乘数高于美的集团。由此说明,相较美的集团,格力的高ROE水平一定程度上受高杠杆的驱动。

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